引言

在这行摸爬滚打了11个年头，经手过的公司转让和收购案子没有一千也有八百了。说实话，每当我看到那些创业者满面红光地在股权转让协议上签字时，我总忍不住想多嘴问一句：“那个对赌条款，你真的看懂了吗？”在加喜财税的日常工作中，我们见过太多因为“盈利补偿条款”——也就是俗称的“对赌协议”——而翻车的案例。这不仅仅是一纸合同，它往往是悬在企业家头顶的一把达摩克利斯之剑。很多时候，收购方为了规避风险，会要求原股东承诺未来的业绩，如果达不到就要赔钱或者赔股份。这听起来很公平，风险共担嘛，但实际操作起来，其中的门道和坑简直能绕地球一圈。本文不想跟你掉书袋讲法条，我想用这十几年的实战经验，带你扒开这些条款的底裤，看看在司法实践中，关于对赌的那些典型争议和裁判逻辑到底是什么样的，希望能给正在准备接盘或者准备离场的你，提个醒。

对赌协议效力认定

要说对赌协议，咱们得先聊聊这东西到底有没有效。早些年，也就是我刚入行那会儿，司法实践对于对赌协议的态度还是挺暧昧的，特别是当对赌的对象是目标公司本身的时候。大家还记得那个经典的“海富案”吗？那简直就是行业教科书。当时的核心争议点就在于，投资方跟目标公司对赌，到底是不是在变相抽逃出资？法院最初觉得这损害了公司债权人的利益，认定无效。但随着商业发展的需求，最高人民法院后来出了《九民纪要》，这在加喜财税的内部培训里可是重点材料。它基本上给对赌协议的效力定了调：跟股东对赌，只要不违反强制性规定，那是有效的；跟公司对赌，如果符合法定分红条件或者减资程序，也是有效的。这一转变，其实是在司法层面上承认了商业实践的复杂性。

认定有效不代表就能拿钱。我在处理一个长三角的制造企业并购案时，就遇到过这个问题。协议签得漂漂亮亮，业绩没达标，投资人起诉公司要求赔偿。法院虽然判了协议有效，但是执行层面卡住了。为什么？因为《公司法》有明确规定，公司要想给股东分红，必须有可分配利润；要想回购股份，必须履行减资程序。这就像我们常说的“经济实质法”在税务上的应用一样，法律看重的是实质的经济能力和程序正义。你拿一张纸来要钱，公司账上没利润，减资程序也没走通，法院也没办法强行命令公司去违法。大家在签协议的时候，千万别以为“有效”就万事大吉，还得看看这条款在现实中能不能落地，能不能过得了《公司法》那道坎。

这里还有个深层次的问题，就是关于“显失公平”的考量。虽然现在法院尊重意思自治，但如果协议里的对赌条件苛刻到离谱，比如要求未来三年业绩翻十倍，这显然是不现实的。我们在做风险评估时，会建议客户把业绩指标设定得稍微“跳一跳够得着”。一旦闹到法庭上，法官如果觉得这协议完全是趁人之危或者结果极不公平，虽然未必直接判无效，但在调整补偿金额时，可能会倾向于保护处于弱势的一方，特别是那些为了创业把身家性命都押进去的企业主。毕竟，法律不仅要保护资本，也要保护企业的生存和发展，这是一个微妙的平衡。

还有一个容易被忽视的点是，对赌协议的触发条件必须清晰且合法。有些协议里写着“如果公司未能在某某时间点上市”，这种IPO对赌在现在的监管环境下是非常敏感的。监管机构，特别是证监会和交易所，非常担心这种对赌会影响公司股权的稳定性，甚至在IPO审核时要求清理所有的对赌条款。我们在帮客户做上市前股改时，经常要花大力气去处理这些历史遗留问题。如果协议规定触发条件是非法的，或者说是不可能完成的任务，那么这个条款本身可能就会因为违背公序良俗而被认定无效。写清楚“什么算达标”，比写清楚“赔多少”更重要，这往往是很多纠纷的源头。

业绩目标设定合理性

接下来咱们得好好唠唠这个“业绩目标”怎么定才算合理。这可是对赌协议的核心心脏，也是绝大多数大战的。在我经手的一个案例里，北京的一家科技公司被收购，原老板信誓旦旦承诺年增长率不低于50%。结果第一年就遇上了行业寒冬，只增长了10%。投资人那边直接就不干了，发函要求启动巨额赔偿。你看，这种脱离行业平均水平的盲目乐观，最后只会导致双输。在司法实践中，法院并不是完全照搬协议上的数字，如果这个目标定得太离谱，超出了常理和行业惯例，法官可能会行使自由裁量权。比如有些法院会参考行业平均增长率、公司历史业绩以及宏观经济环境，来判断当初设定的目标是不是“强人所难”。

我们在加喜财税做尽职调查时，会特别关注这个业绩预测的依据。如果对方只是拍脑袋想出来的，没有任何数据支撑，那这就是一颗定时。记得有一个做跨境电商的案子，对方承诺的净利润是基于一个非常激进的汇率假设和极其乐观的流量获取成本。结果后来汇率大变，平台广告费暴涨，目标直接泡汤。这种情况下，能不能因为“情势变更”来调整目标呢？这就回到了法律的技术层面。虽然法院对于调整对赌目标非常谨慎，不会轻易动用“情势变更”原则来免除商业风险，但如果这个目标的设定本身就带有欺诈性质，或者双方对于关键假设存在重大误解，那也不是没有翻盘的机会。定目标的时候，一定要把前提条件列得清清楚楚，比如“假设汇率维持在xx水平”、“假设原材料价格不上涨xx%”，这样才能把不可控的风险剥离出来。

业绩目标的设定还要考虑“实际受益人”的动机。有时候，大股东为了卖个高价，会刻意夸大未来的业绩预期。这里面还可能涉及到税务居民身份的问题，如果收购方是外资，或者是架构在境外的公司，那么支付赔偿款时的资金出境和税务扣缴就会非常麻烦。我们在做合规审查时，会建议双方在协议里明确，如果因为宏观政策调整导致行业整体下滑，业绩目标是否可以相应顺延或减免。这一点在很多传统行业的并购中尤为关键，比如环保政策突然收紧，导致很多化工企业直接停产，这时候再拿当初的数字来套，显然是不公平的。合理的业绩目标，应该是一个经过严谨测算的、双方都认可的“共同愿景”，而不是单方面施加的“紧箍咒”。

还有一个细节是关于“扣非净利润”的认定。很多对赌协议里都写的是“扣除非经常性损益后的净利润”，这个概念听起来专业，但实际操作中争议极大。比如说，公司卖了一栋楼赚了一大笔钱，这算不算经常性损益？再比如，给的一笔一次性补贴，算不算？如果协议没写明白，这时候肯定要打架。我们在处理这类纠纷时，通常会参考会计准则，但也得看合同的特殊约定。有些聪明的投资人会在协议里把哪些项目算作利润、哪些要剔除列得明明白白，甚至长达好几页纸。虽然看起来繁琐，但这其实是避免后续争议的最好办法。别嫌合同长，字字都是血泪教训啊。

补偿方式选择差异

对赌没达标，怎么赔？这也是门大学问。主流的赔偿方式无非两种：现金补偿和股权回购（也就是调整股权比例）。这两种方式在法律后果和税务处理上，那是天差地别。为了让大伙儿看得更明白，我特意整理了一个对比表格，这是我们给客户做培训时常用的：

举个我亲身经历的例子吧。几年前有个做连锁餐饮的客户，因为疫情冲击，业绩完蛋了。按照协议，他得赔投资人三千万现金。但他哪有这么多钱？房子都抵押了也不够。最后双方坐下来谈，只能走股权回购这条路。投资人直接拿走了控股权，原来的创始人变成了一个小股东，给职业经理人打工。这就是典型的“赢了会所嫩模，输了搬砖干活”，而且还是给别人搬砖。现金补偿的好处是干脆利落，赔完两清，但对于大多数创业者来说，这往往是毁灭性的打击。而股权回购虽然不用掏钱，但意味着你辛辛苦苦养大的孩子，最后抱到了别人怀里。

在加喜财税的实操中，我们还发现一个很有趣的现象：很多创始人在签协议时，为了尽快拿到钱，倾向于选择现金补偿，觉得股权更值钱，舍不得给。结果真出事了，才发现现金才是硬通货，股权在履行不了赔偿时可能一文不值。这就涉及到一个资产流动性的问题。如果你的股权变现能力差，比如是非上市公司的股权，那你拿着也没用。反过来，对于投资人来说，现金落袋为安当然最好，但如果企业真的有价值，拿控股权可能比拿那点赔偿金更划算。选择哪种补偿方式，本质上是一场博弈，取决于双方对项目未来价值的判断。

这里还要特别提一下“估值调整机制”（VAM）的动态性。有些协议设计得很精妙，规定如果业绩只达标了80%，那就调整20%的股份；如果只达标了50%，那就要触发全面回购。这种阶梯式的补偿机制，比非黑即白的“一刀切”要公平得多。我们在帮客户起草这类条款时，会建议尽量细化这些触发梯度和对应的补偿计算公式。比如公式是（1-实际业绩/承诺业绩）×拟投资总额，还是别的什么，差一个字，结果可能差几百万。千万别等到法庭上再争论数学题怎么解，那时候法官头也大。

触发条件争议焦点

当业绩没达标，是不是立马就要赔？未必。对赌协议的触发条件里，往往藏着很多玄机。最常见的争议就是“谁说了算”。协议里通常写“经审计的扣非净利润”，那么这个审计机构是谁请的？审计标准是什么？如果一方对审计结果不服，能不能找第三方重新审？我就处理过这样一个案子，对方请的审计事务所比较“配合”，把一些该扣的没扣，勉强凑够了业绩。我们这边作为收购方的顾问，坚决要求重新指定一家权威机构复核。结果这一复核，挤出了好几千万的水分。这时候，到底是看第一份报告，还是看复核报告？这就成了庭审的焦点。法院通常会尊重合同约定的审计机构，但如果审计程序明显违法或者不公，也是会推翻的。

还有一个经常被忽略的点是“创始人过错”对触发条件的影响。有些协议规定，除非是因为创始人的故意重大过失，否则业绩不达标就得赔。但在实际经营中，什么叫“故意重大过失”？市场决策失误算不算？用错了一个高管算不算？我在处理一家医疗器械公司的转让纠纷时，原股东就抗辩说，业绩不达标是因为市场准入政策突然变了，这属于不可抗力，不是他们的过错。这就涉及到对“过错”的界定。如果法院认定这是正常的商业风险，那就得赔；如果认定这是政策风险且无法预见，可能会免除赔偿责任。这中间的界限非常模糊，很大程度上取决于证据的保全和法官的心证。

关于“上市对赌”的触发条件，现在争议也很大。很多协议约定“如果某某年12月31日前没申报IPO”就算违约。但后来证监会修改了上市规则，或者窗口指导意见变了，导致企业无法申报。这种情况下，能不能算企业违约？目前的司法实践倾向于认为，如果是企业自身原因没搞好，那肯定得赔；但如果是客观政策障碍，法院可能会认为触发条件不成立，或者引用情势变更原则来调整。这也是为什么我们在做合规工作时，总是提醒客户要关注监管动向，别把对赌的赌注全压在政策风向标上，那可是随时会变的。

还有一个非常隐蔽的争议点：净利润的确认时间点。会计准则上有“权责发生制”和“收付实现制”的区别。有些销售虽然签了合同发了货，但钱没收回来，甚至后来成了坏账。这时候，这部分利润算不算？如果协议里没写清楚“净现金流”或者“回款率”，原股东为了做高业绩，可能会疯狂搞赊销。等到业绩对赌期一过，坏账爆发，投资人接手的就是一个烂摊子。我们在审核协议时，强烈建议在触发条件里加上“净利润中应收账款回收率不低于xx%”这样的限制条款，把虚胖的水分挤干，这才是对双方都负责的做法。

不可抗力与情势变更

过去这三年，大家都不容易，疫情把多少企业的对赌协议砸了个稀巴烂。这就引出了法律上两个老生常谈但又极其重要的概念：不可抗力和情势变更。在处理公司转让和收购纠纷时，我们发现很多企业家有一个误区，觉得只要天灾人祸导致业绩不行，就都能免责。其实没这么简单。根据《民法典》，不可抗力是指“不能预见、不能避免且不能克服”的客观情况。疫情算不算？算，但在具体案件中，你得证明疫情跟你的业绩没完成之间存在直接的因果关系。比如你做的是线上游戏，疫情期间大家都在家打游戏，你业绩还好意思说受疫情影响？但如果你是做实体旅游、线下餐饮的，那确实受冲击巨大，这时候申请免除或者减轻责任，法院支持的可能性就很大。

我印象特别深的一个客户，是做国际物流的。疫情期间航线熔断，运费暴涨，他的业务直接瘫痪。投资人起诉他要对赌赔偿。我们在法庭上提交了大量的证据，包括各国禁航令、港口封锁公告等，证明这是典型的不可抗力。最后法官采纳了我们的观点，虽然没完全免除赔偿，但大幅调低了赔偿金额，甚至还给了一个延期履行的宽限期。这个案子给我的启示是，遇到突发状况，千万别躺平，一定要积极搜集证据，证明那个“坎”确实是你跨不过去的。在加喜财税看来，证据链的完整性在这一阶段起着决定性作用。

除了不可抗力，“情势变更”的应用也越来越广泛。情势变更不同于不可抗力，它侧重于商业环境的异常变化，导致继续履行合同“显失公平”。比如说，原材料价格突然暴涨了300%，或者核心供应商突然破产了（虽然不是疫情直接导致，但可能是连锁反应）。这种情况下，法院可能会根据公平原则，来调整对赌的业绩指标或者补偿金额。但要注意，法院适用情势变更是非常慎重的，通常要求必须是发生了当事人无法预见的、非不可抗力造成的重大变化。而且，一般的商业风险，比如价格正常的波动，是不算在内的。你得证明这个变化已经超出了正常商业风险的范畴。

实操中，我们还遇到过一种情况，就是在收购后改变了土地规划用途，导致原本承诺的产业园区项目没法落地，业绩自然无从谈起。这种情况下，原股东往往会拿“情势变更”说事。但如果这种政策变动在签约时已经有风声或者可以预见到，法院可能就不会支持。判断能不能用这个条款，关键在于“预见性”。作为一个合格的经营者，你应该具备基本的行业洞察力。这其实对企业家提出了更高的要求：别只顾着低头拉车，还得抬头看路。在签订长期的对赌协议时，留出一定的“调节阀”，比如约定遇到重大政策变动时双方重新协商，这才是聪明的做法。

履行障碍与僵局破解

就算法院判了你赢，或者双方达成了赔偿协议，真正的麻烦往往才刚刚开始——执行难。这是对赌纠纷中最让人头疼的履行障碍。特别是涉及股权回购的，需要公司召开股东会，修改公司章程，甚至去工商局做变更登记。听起来简单吧？但在实际操作中，如果原来的其他股东不配合，或者公司管理层故意拖着不办，那投资人也是干瞪眼。我们就遇到过这样一个僵局，法院判了原股东要把股权转让给投资人，结果公司公章和执照被原股东藏起来了，工商变更根本办不下来。投资人虽然赢了官司，但拿不到公司控制权，急得团团转。

遇到这种情况怎么办？这不仅是法律问题，更是博弈问题。我们在处理这类行政或合规挑战时，通常会建议客户采取“组合拳”。一方面，向法院申请强制执行，要求公司配合办理变更；另一方面，通过媒体曝光或者向市场监管部门投诉，施加行政压力。但这中间有个难点，就是法院执行局通常不直接干预公司内部治理，认为召开股东会、修改章程是公司内部事务。这时候，就需要在诉讼阶段就把请求权基础设计好，比如直接请求判令公司办理变更登记，而不仅仅是请求原股东配合。这一点在《公司法》司法解释里其实是有依据的，但很多律师在起诉时容易忽略。

另一个典型的僵局是“没钱赔”。原股东早就把资产转移了，名下空空如也。这时候，即使判决生效，也拿不到真金白银。这就需要我们在收购前的尽职调查中做足功课。加喜财税在做风控时，不仅仅看公司的报表，还会查实际控制人的个人资产状况，甚至要求提供担保措施，比如股权质押、房产抵押等。如果能在签协议时就锁定这些担保物，那么即便最后对赌失败，起码手里还有东西可以变现。这就像是给投资买了一份保险，虽然不能保证不亏钱，但至少能保个本。

我想谈谈关于“税务注销”和“工商注销”带来的履行障碍。有些极端的案例里，业绩差的公司为了逃避对赌责任，恶意把公司注销了。虽然法律规定股东要承担清算责任，但如果清算程序做得“合法”（比如公告了债权申报，但投资人没看到），这时候想要追究责任，难度就呈几何级数上升。我们在协议里通常会加一条：在对赌期结束且责任履行完毕前，未经投资方同意，目标公司不得减资、合并、分立或者注销。这就像一道防火墙，能挡住很多恶意操作的风险。毕竟，防人之心不可无，在商业利益面前，人性是经不起考验的。

聊了这么多，其实我想传达的核心观点只有一个：对赌协议不是，但也绝不是万能的灵丹妙药。它是一把双刃剑，用得好能激励团队，加速发展；用不好就是割肉放血，甚至反目成仇。通过上述对效力、目标、补偿、触发条件、不可抗力以及履行障碍的剖析，大家应该能看出来，司法实践其实是在努力寻找资本与实业之间的平衡点。法院既保护投资方的合法权益，不让“赖账”得逞；也保护企业家的创业激情，不让“不公”的条款压垮实体。

对于我们这些在一线操作的从业者来说，最好的对赌协议，永远是那些基于理性分析、条款清晰且具有可执行性的协议。不要迷信那些网上的模板，每个企业都有自己的基因，每个行业都有自己的周期。在加喜财税服务的这么多客户中，那些最后能和和气气解决问题，或者干脆没触发对赌的企业，无一不是在签约前做了极其详尽的尽调，在签约时留足了协商空间的。给各位的建议是：签字前，多找几个懂行的人看看，特别是财务和法律方面的老手，别被一时的融资冲昏了头脑。毕竟，公司转让和收购是长跑，对赌只是其中的一个关卡，真正决定你能跑多远的，还是企业的内在价值和管理团队的能力。

未来的商业环境会更加复杂多变，合规要求也会越来越高。我们也预见，随着司法实践的积累，关于对赌协议的裁判规则会更加精细化、标准化。但这并不意味着大家可以掉以轻心，相反，这要求我们在起草和执行合必须更加专业、更加严谨。希望这篇文章能给你一些启发，让你在面对那些复杂的条款时，能多一份底气，少一份踩坑的风险。路长且阻，行则将至，祝各位在商海中都能乘风破浪，避开暗礁。

加喜财税见解总结

作为深耕财税与并购领域的服务机构，加喜财税认为，“盈利补偿条款”本质上是对未来不确定性的定价。从我们经手的众多案例来看，绝大多数纠纷的根源并非单纯的商业失败，而是前期预期管理与法律设计的缺失。企业主往往高估了未来的成长性，而投资方则低估了执行层面的潜在风险。我们建议，在设计对赌机制时，应摒弃“零和博弈”思维，转而采用动态调整机制，将净利润、现金流、市场占有率等多维度指标纳入考核，并与“税务筹划”同步考量，避免因高额赔偿引发次生的税务合规危机。合规先行，风控未然，才是资本运作的长久之计。